（報告出品方/分析師：華西證券 許光輝）

1.1.歷史沿革：成立30年，產品服務不斷迭代完善

義烏小商品城歷經40年發展，如今為全球最大的小商品批發市場。

義烏小商品城最早可追溯于1982年的露天“馬路市場”，40年來歷經5次升級，10次擴建，義烏中國小商品城現擁有營業面積 640 余萬平方米，商位 7.5 萬個，從業人員 21 萬多，日客流量 21 萬人次，經營 26 個大類、210 萬個單品，是國際性的小商品流通、信息、展示中心，被譽為“世界超市”，市場外向度超過60%。公司成立于1993年，為義烏小商品城的管理主體。

商鋪供不應求，線下市場陸續擴容。

義烏中國小商品城于2002年起搬遷至福田市場，也就是現在的國際商貿城一區。

此后每3年左右新增一區，建筑面積從2002年的34萬增加至2022年的640余萬平，涵蓋國際商貿城1-5區以及篁園市場、國際生產資料市場以及賓王158文創園。

公司市場經營收入由2002年的1.2億增長至2021年的24億元。2023年國際商貿城二區東項目投入運營，全球數貿中心或將于2027年完工。

市場配套日趨完善，定位貿易綜合服務商。

除了為商戶提供經營場地之外，公司還提供貿易糾紛處理、語言培訓、場景營銷、海外訂艙等配套服務。2020年，公司上線Chinagoods平臺，將貿易鏈條數字化統一集成至平臺，可以更詳細的追蹤每單貿易的全流程，從而嵌入更多的服務場景，從簡單的場地租賃方，發展為進出口貿易綜合服務商。

1.2.國資控股，發布股權激勵計劃激發經營活力

公司實控人為義烏市國資委。根據2022年年報，公司實控人為義烏市國資委，持股比例為47%，第二大股東為浙江省財政廳，持股比例為7.6%，國資持股比例近年來保持穩定。

2020年推出首次股權激勵計劃，2021年完成股權激勵考核目標。

2020 年公司發布股權激勵計劃，對 405 名包括公司董事、中高層管理人員以及核心技術骨干在內的激勵對象授予限制性股票，合計 4792 萬股，占股本總額比例為 0.88%。限制性股票首次授予價格為每股 2.94 元，滿足授予條件后，激勵對象可以每股 2.94 元的價格購買公司定向增發的公司 A 股股票。

計劃授予的限制性股票以達到公司業績考核目標作為解除限售條件，考核內容涉及2021-2023年的收入、利潤和Chinagoods平臺GMV。

2021、2022年公司均超額完成收入及Chinagoods平臺GMV目標，但2022年EPS為0.2元/股，低于考核要求（0.22元/股）。

1.3.2020年剝離地產業務，市場經營穩健發展

2018年之前地產業務收入占比較高，2020年完成地產業務剝離。

2017年，公司房地產業務收入占比67%，2018年起，公司逐步放緩拿地節奏，于2020年轉讓義烏中國小商品城房地產開發有限公司及浦江綠谷置業有限公司 51%股權，從而使房地產業務出表，以投資收益的方式體現。

2022年公司業務分為商品銷售、市場經營、酒店服務、展覽廣告、其他共五項。

2022年商品銷售收入占比最高，但利潤端主要靠市場經營（國際商貿城租金及商位費）業務貢獻。

往年收入和利潤波動主要由于地產業務影響，23Q1收入業績大幅增長。2018年起，公司放緩拿地節奏，地產交付體量下降導致2018年收入大幅下滑。

2020年完成地產業務剝離之后，收入保持高速增長，主要由于商品銷售業務帶動。2023Q1公司收入同比+33%，歸母凈利潤同比+82%，主要由于：1）線下客流回暖，減租政策取消；2）二區東1-2層商位費及租金于2023年確認；3）受義烏購房新政刺激，地產投資收益同比增長。

市場經營為公司的核心主業，2021年幾乎貢獻公司全部利潤總額：

市場經營收入主要包含租金和一次性商位費。市場經營業務為公司核心主業，收入包含：1）租金。在基準租金的基礎上按照位置、行業、樓層等因素設置不同的系數進行收取；2）商位使用費，經營戶以每平方米商位費進行投標，為一次性收入，在合同期限內進行攤銷。

2022年減免租金10億元，市場經營收入同比下滑。2013年之前市場擴建相對密集且伴隨租金市場化提價，經營收入保持較快增長。2014年之后，市場經營收入保持在20億元左右，2021年提升至24億元，主要由于出租率提升以及商鋪提檔升級。2022年，公司配合中小微企業以及個體經營戶復工復產，全年減租約10億元，導致市場經營收入同比-30%。正常年份市場經營業務毛利率在60%左右波動，主要受到新市場爬坡以及一次性商位費收入確認影響。

二區東為擴建新項目，已于2022年完工。二區東市場經營戶主要從事新能源行業，強調數字市場理念。二區東市場位于國際商貿城二區市場F區的東側，建筑面積約13.1萬平方米，一、二樓共有商鋪490余間，主要引進的業態為新能源系列產品和家裝五金產品。

此外，二區東市場引入大數據、物聯網、人工智能、區塊鏈等新技術，數字化融合市場業務，搭建數字服務、數字運維兩大應用場景，實現市場服務、市場運營、物業管理智能化。

二區東1-2層收取入場資格費和商位使用費等款項金額合計8.6億元，我們預計將于2023年確認。

根據公司官方公眾號，二區東項目1-2層2022年開始招標，租金基準價為1985元/㎡·年，商位使用費起拍價為3萬元/平，單個商鋪面積在20-30平之間居多，合同期限為1年。

2022年招商收取入場資格費和商位使用費等款項金額合計8.6億元，商鋪自2023年1月開始營業，我們預計二區東1-2層收入將在2023年確認。二區東3層還未開啟招標，我們預計二區東三層將于未來貢獻收入增量。

商品銷售業務收入占比最高，2022年占總收入的65%：

2019年起整合供應鏈資源，商品銷售業務收入高速增長。2019年之前，公司商品銷售業務由子公司商城貿易經營，2018年公司將商城貿易61%的股權轉讓給義烏市優昇貿易有限責任公司（實控人為義烏市義亭人民政府），當年商品銷售業務收入同比-97%。2019年起，公司整合供應鏈資源，商品銷售業務收入開始高速增長，實現跨越式發展：

1.供應端

公司旗下“義烏好貨”和“愛喜貓”兩大自營品牌通過源頭直采、國內代理、OEM生產等方式，累計擁有國內外品牌代理 108 個、優質單品（SKU）2 萬+，在庫核心供應商 2000 家，優勢商品 3000 個，經營品類涵蓋家居生活、美妝護膚、母嬰用品、零食酒水、文娛文創、玩具數碼、跨境商品七大品類，打造全場景數字化、全鏈路新體驗、O2O 線上線下融合發展的供應鏈服務平臺。

2.分銷端

加速布局“義烏好貨”“愛喜貓”線上線下分銷渠道。

線下端，積極布局全國二級批發市場、行業經銷商渠道，通過母品牌授權、子品牌加盟、供應鏈合作等模式，累計拓展合作渠道 2000多家，入選首批全國商品市場優化升級專項行動試點。

線上端，探索跨境孵化機制，開辟短視頻及直播業務，建設運營 chinagoods 海外旗艦店、抖音專營店、快手專營店等，累計完成線上訂單數 14.9 萬單。

3.服務端

強化進口供應鏈服務能力，簽約倉儲服務商 30 余家，簽約物流服務商 50 余家、進口清關4000+TEU。

酒店與展覽廣告業務疫情前收入收入相對穩定，2022年優化成本毛利率提升：

展覽廣告業務：公司立足義烏小商品批發市場，舉辦多個有影響力的展會，包含中國義烏國際小商品博覽會、中國義烏國際森林產品博覽會、中國義烏國際進口商品博覽會、義烏五金電器博覽會等，支持和培育文具、紡織品等多個行業垂直辦展，已形成多個專業性、國際性的會展品牌，是小商品城引領產業發展、促進城市經濟、鞏固全球客商和商品兩個集聚優勢的國家級重要平臺。2014年起展覽廣告收入在1億元左右。

酒店業務：公司旗下有商城酒店、海洋酒店、義烏博覽皇冠假日酒店等，2022年酒店業務整合至Chinagoods平臺進行營銷，開發統一會員營銷平臺，構建私域流量池，酒店收入同比+41%，毛利率大幅提升。預計隨著疫情防控邁入新階段，2023年酒店業務收入將持續提升。

其他業務主要為市場配套服務業務，2019年開展倉儲及義西創業元項目，收入大幅增長。2022年及2022年之前，其他業務主要為市場配套服務，如倉儲、數據服務等。

疫后毛利率有一定下滑趨勢。

除上述其他業務外，Chinagoods、Yiwu Pay等也將陸續貢獻收入利潤（后文詳細闡述）。2023年起，Chinagoods平臺開始向商戶收取會員費。公司亦完成快捷通收購，擁有互聯網支付牌照，開辟金融服務業務。

經營現金流波動較大主要受到地產、商位費等一次性收入影響，費用率近年來呈現下降趨勢。

公司經營性現金流波動較大，主要由于地產結算，以及早期租賃合同期限較長從而收款較為集中所致。

2020年以后，隨著地產業務剝離以及租約合同期縮短，經營性現金流趨于平滑。受到商品銷售業務大幅增長的影響，公司2020年起期間費用率呈現下降趨勢。

2.1.一帶一路成果豐碩，持續迎來政策利好

“一帶一路”倡議提出以來，我國與“一帶一路”沿線國家貿易往來日益密切，已成為25個沿線國家最大的貿易伙伴。輻射“一帶一路”的自由貿易區網絡加快建設，我國與13個沿線國家簽署7個自貿協定，與歐盟、新加坡等31個經濟體簽署了“經認證的經營者（AEO）”互認協議。

2013—2021年，中國與“一帶一路”沿線國家進出口總值由6.5萬億元增長至11.6萬億元，年均增長7.5%，高于同期整體貨物貿易年均增速；占同期我國外貿總值的比重由25%提升至29.7%。在出口整體壓力較大的背景下，一帶一路貿易額指數持續走高。

2023年正值一帶一路十周年，一系列外交事件落地。

2023年，赴多個一帶一路國家進行訪問，包括恢復沙特和伊朗外交關系、推動中阿貿易人民幣結算、舉辦中國中亞峰會等。根據wind數據，2023年1-2月，我國對一帶一路沿線國家非金融類直接投資同比+28%。

2.2.小商品具備剛需屬性，義烏貿易出口優勢顯著

小商品以薄利多銷為特點，具備剛需屬性。小商品包含家居用品、玩具、五金、文具等，種類繁多，價格低廉，滿足大眾剛需消費需求。

當前儲蓄意愿高、消費者信心尚未完全修復，小商品以其剛需特點交易量逆勢上漲。根據義烏小商品指數，義烏小商品訂單價格指數2023年保持平穩，但規模指數保持上升。

義烏具有良好的貿易基礎，義新歐專列持續增班。

2023 年 1-2 月，義烏市進出口總值 791.9 億元，對“一帶一路”沿線國家合計進出口 329.6億元，2014 年，首趟“義新歐”中歐班列（義烏馬德里）開行，目前“義新歐”中歐班列已累計開通 19 條線路、覆蓋 51 個國家和地區、通達 160個城市，年發行 2269 列，較 2015 年上漲 7 倍，年運輸金額超 400 億元，較 2015 年上漲 4 倍，成為“一帶一路”與中歐交往的“金絲帶”。東南亞、中東和拉美地區繼續在與義烏的貿易中占據較高市場份額，“一帶一路”沿線國家及“RCEP”區域持續為義烏市場帶來機遇。

1039模式及便利性與規范性于一身，增速整體出口貿易。

1039模式（市場采購模式）是指由符合條件的經營者在經國家商務主管等部門認定的市場集聚區內采購的、單票報關單商品貨值15萬（含15萬）美元以下、并在采購地辦理出口商品通關手續的貿易方式。

可實現無需開票、結匯方式靈活、可歸類通關等，極大程度縮短了貿易流程，兼具便捷性和合規性。2021年，全國1039模式出口額同比增長32%，增速高于出口總額（+21%）。

義烏為我國第一批1039模式試點城市，占全國1039出口額近1/3。

試點“領頭羊”浙江義烏2021年進出口總值達3903.1億元、同比增長24.7%，其中市場采購貿易方式出口規模就達到2901.6億元、同比增長30.1%。

2021年，中國市場采購貿易方式出口規模達9304億元人民幣，義烏占比近1/3。

2022年及2023Q1，義烏1039貿易額依然保持10%以上的增長。

3.1.海外布局持續推進，平臺+支付+倉儲完善一帶一路出海鏈條

3.1.1海外市場及倉儲持續擴展

迪拜義烏小商品城于2022年3月試營業。迪拜市場是公司“全球戰略”中第一個海外分市場，為一帶一路合作共贏樣板項目。

入駐迪拜義烏中國小商品城的企業可享受貨物轉口零關稅、無企業所得稅、無個人所得稅、100%所有權、無需當地保人、無外匯管制，以及利潤和資本調撥回國不加限制等政策。

迪拜市場連接義烏市場，通過商品的逐步同步，解決部分境外采購商來義采購成本較高、線上展示實物體驗感不強、線上交流效率不高等痛點。迪拜義烏小商品城于2022年3月開始試營業，招商率達99%。

迪拜項目地理位置優越，與迪拜環球港務集團（“DP World”）共同開發建設。迪拜義烏中國小商品城距馬克圖姆機場及中東地區最大港口之一的杰貝阿里港僅15分鐘車程，物流運輸、轉口便利，項目總投資約10.6億元，占地面積20萬平方米，建筑面積16萬平方米，涵蓋商品展示及保稅倉儲功能。其中展示部分由1600個商位組成，采用劃行歸市，布局五金工具、五金廚衛、床上用品等八大行業。倉儲部分則由324個倉庫組成，每個倉庫208平方米。

實現義烏市場前移，圍繞一帶一路沿線深化海外網絡布局。除迪拜項目之外，公司順應一帶一路戰略，在捷克、日本、韓國、德國、西班牙、盧旺達、泰國、馬來西亞（籌備中）、貝寧等地設有展廳以陳列“義烏好貨”及其他國內經營戶展品。

沿著“一帶一路”運輸路線，義烏小商品城還在俄羅斯、西班牙、尼日利亞、巴基斯坦等48個國家布局“義烏系”海外倉，數量達到160個，面積近130萬平方米。

與中遠海運成立合資公司智捷元港，提升貿易效率。

2022年8月，公司與中遠海運、普洛斯成立合資公司智捷元港（公司持股比例27%），用來解決小商品貿易“訂艙難”的問題。

合資公司將基于其線上數字化平臺，減少國際貨運代理層級，開展訂艙業務：國際貨運代理；非訂艙業務：包括本地倉、拖車運輸、關務、海外倉儲、海外關務、海外履約以及潛在全程物流服務。業務開展尚處于利潤的爬坡期，2022年智捷元港收入2554萬元，凈虧損1331萬元。

3.1.2.Chinagoods打造出海貿易閉環，2023年起貢獻收入

Chinagoods于2020年上線，致力于建立完善的全鏈路貿易閉環。商品出口具有極長的貿易流程，包含生產、采購、倉儲、運輸、結匯等多個環節，從而衍生出多種貿易服務場景。

公司將商家信息、產品信息、進出口貿易全流程進行數字化并集合至Chinagoods平臺，買賣雙方可以追蹤到每一筆貿易的流程進度，從而嵌入國際物流訂艙、商家征信查詢、結匯換匯等多項服務。

目前線下7.5萬商戶已全部完成線上入駐，Chinagoods平臺于2023年起向商家收取會員年費。2020-2022年，Chinagoods平臺GMV分別為130億、168億、357億，2023年股權激勵考核目標為不低于500億元。2023年起，Chinagoods平臺向入駐商戶收取基礎會員費，未來隨著入駐商戶增加以及深度服務費滲透率提升，預計Chinagoods平臺收入將持續增長。

3.1.3.跨境人民幣：支付牌照含金量高，有望貢獻可觀業績增量

收購海爾金控旗下快捷通100%股權，擁有互聯網支付牌照及跨境人民幣業務資質。2021年6月，公司發布公告收購海爾金控子公司快捷通100%股權，交易對價4.5億元，分三期交割，后由于第二期和第三期交割先決條件未能如期達成，調整交易對價至4.4億元，并于2022年7月完成收購，并將品牌升級為“義支付（Yiwu Pay）”。

義支付具有互聯網支付牌照，根據《中國人民銀行關于支持外貿新業態跨境人民幣結算的通知》，銀行可與依法取得互聯網支付業務許可的非銀行支付機構向市場參與主體（跨境電商、市場采購貿易等）提供跨境人民幣結算服務。

Yiwu Pay目前已開通國際主流貨幣16種，快捷通已于2022年實現盈利。

YiwuPay已與全球400多家銀行達成合作，業務覆蓋100多個國家和地區，國際收付主流幣種達到16種。根據Chinagoods公眾號，截至2023年3月底跨境人民幣項目開戶1290戶，收款154筆，分布在57個國家和地區。2020年，快捷通錄得虧損1418萬元，2022年快捷通已經實現盈利1001萬元。

一帶一路為人民幣國際化帶來重要機遇，2022年義烏跨境貿易人民幣結算滲透率僅13%。

一帶一路提出至今，我國跨境貿易人民幣結算凈額逐步升高。2022年義烏有跨境人民幣結算的國家和地區達176個，累計辦理結算金額565.39億元，比上年增長56.23%，但2022年義烏外貿出口額高達4300多億元，人民幣結算占比僅13%。

根據公開資料，截至2023年3月末，廣東省跨境人民幣結算比例達到52%，大灣區9+2市跨境人民幣結算比例更是達到63%，相比之下義烏跨境貿易人民幣結算占比仍有較大提升空間。

對于市場經營戶來說，跨境人民幣支付可以縮短賬期同時規避匯率風險。小商品經營戶主打薄利多銷，需對成本進行嚴格控制。使用人民幣結算可以避免換匯結匯的繁瑣流程，縮短賬期，同時可以避免匯率風險。

與當地其他跨境人民幣業務公司相比，公司具有天然的客群基礎，有望取得較高的市場占有率。目前我國具有跨境支付資質的第三方支付機構約30個，根據中國經營報數據，該業務費率一般在0.3%~0.7%之間。與競爭對手相比，義支付立足于義烏小商品城，具備天然的客戶基礎，獲客成本低，有望以更低的費率提供支付業務。

跨境人民幣支付業務預計將為公司貢獻業績增量。對于人民幣結算業務的收入，我們提出如下假設：

1）到2025年，義烏出口人民幣結算比例提升至65%；

2）公司市占率（按GMV計算）提升至30%；

3）費率為0.5%。該假設下公司跨境人民幣支付業務2025年收入達到6.1億元。若公司市占率提升至50%，費率上升至0.6%，該項業務收入2025年將達到12億元。

3.2.與聯通共建數據中心，全球數貿中心商業價值高

數據要素頻發政策利好。2019年10月，中共中央《中國共產黨第十九屆中央委員會第四次全體公議公報》中，首次將數據明確納入生產要素。后續有陸續出臺多項政策旨在充分發揮數據要素的作用。

我國數據要素市場的探索仍在初級階段，根據《“十四五”數字經濟發展規劃》，數據要素區別于傳統的生產要素，具有可重復使用、可復制、規模報酬遞增等特點，若要充分發揮數據要素的價值，需要：

1） 強化高質量數據要素供給。重點在于培育和支持聚焦于數據采集、整理、聚合、分析等業務的社會化數據服務商，提升各環節數據加工處理水平，打破技術和協議壁壘，實現數據互聯互通互操作。

2） 加快數據要素市場化流通。重點在于培育數據交易平臺、構建數據交易規則、完善數據治理體系。

3）創新數據要素開發利用機制。重點在于對于實際需求的深度挖掘，利用數據要素賦能傳統產業轉型升級、催生新產業新業態新模式、提高全要素生產率。

公司與浙江聯通合作擬建立IDC數據中心，項目定位為“一帶一路”國際互聯網數據交換樞紐。

公司作為義烏國際商貿城的管理主體以及浙江國資委下屬企業，具有大量的數據存儲需求。2023年4月，公司發布公告，與浙江聯通簽訂《戰略合作框架協議》，擬合作建設運營“一帶一路”國際數據中心，主營業務為：IDC 業務（包括機柜托管、帶寬及 IP 地址服務等）、云計算服務、智能計算服務、跨境組網服務、網絡和數據安全服務、數據要素市場化等。

項目一期投資額18億元，深度賦能Chinagoods平臺。

國際數據中心項目一期投資額18億元，按“一網三中心兩保障”架構規劃，“一網”指國際新型互聯網數據專用通道；“三中心”分別包含“綠色數據中心、云計算中心、智能計算中心”；“兩保障”為運營服務保障、網絡和數據安全保障。

國際數據中心項目一期規劃機柜 3000 架，計算能力約 12 萬 VCPU,智算能力約 50Pflops，互聯網總帶寬約 2T 和構建與北美、歐洲、東南亞、阿拉伯等國內外主流云服務商、數據中心的國際新型互聯網數據專用通道。

項目投運后，將匯集大量一帶一路貿易數據，有望實現與現有Chinagoods平臺的深度融合，賦能公司經營。

公司擬投資83億打造義烏數字貿易中心，以數字經濟賦能傳統小商品貿易。

2023年4月，公司發布公告，擬投資83億元打造義烏全球數字自貿中心，定位國際商貿城第六代市場，項目總建筑面積約 123.64 萬平方米，包含市場、寫字樓、商業街區、公寓、品牌中心等多個區域。公司將以全球數貿中心為載體，將數字經濟發展生態和數字基礎設施深度植入小商品貿易的各個環節，加快實現公司向國際貿易綜合服務商轉型。

項目建設周期4年，投產后有望貢獻近百億市場經營收入。

全球數貿中心MALL（市場）建筑面積為39.1萬平，根據公司發布的項目可行性報告，若出租率100%，將貢獻年租金4.6億元（不含商位費）。

根據公司發布的全球數貿中心投資公告，M1-M4品牌中心可容納商戶約5600個（見上圖），為二區東1-2層商戶（490個）的11倍，由于二區東1-2層共帶來租金和入場資格費8.6億元（商位費+租金），則若全球數貿中心的商位費和租金水平與二區東相當，我們測算投產后將為公司帶來相關收入97億元，可覆蓋整個數貿中心項目投資成本。考慮到商業街、公寓、寫字樓項目也將貢獻租金收入，全球數貿中心項目回報率可期。

3.3.率先接入文心一言，有望賦能數字化布局

2月27日，義烏中國小商品城大數據有限公司（公司全資子公司）宣布成為百度文心一言首批生態合作伙伴。義烏中國小商品城大數據有限公司將把AI對話技術成果應用在以Chinagoods為主的各產品領域。

類gpt技術為跨境電商公司重要布局方向。新一代交互式AI依靠大模型技術，在智能客服、品類推薦、圖文處理及生成方面有所突破，可在多個方面賦能電商類企業提質增效。目前已有多個跨境電商公司探索類gpt技術與自身業務融合。泛品跨境電商公司吉宏股份和焦點科技于2023年已經接入GPT的API，在智能客服、廣告文案、品類推薦等多個業務流程取得進展。

公司作為商戶管理者和跨境電商經營者，具備海量數據基礎，AI技術應用空間廣闊。公司為義烏國際商貿城經營戶的管理者，目前7.5萬商戶已入駐Chinagoods平臺，平臺積累海量交易全鏈路數據，自營貿易累計擁有國內外品牌代理 108 個、優質單品（SKU）2 萬+。AI技術有望賦能營銷推廣、倉儲管理、智能客服等多項業務。

4.1.核心假設及盈利預測

核心假設：

1、收入端：

1）市場經營：2022年減租10億元導致基數較低，2023、2024年陸續確認二區東商戶租金及商位使用費，2025年收入主要來自商戶租金，我們預計2023-2025年公司市場經營收入分別為32.5、29.0、25.6億元，同比增長91%、-11%、-12%；

2） 商品銷售：2010-2022年商品銷售收入復合增速259%，2023年公司與上海外高橋集團簽署戰略合作協議，共創線上線下進出口供應鏈，收入高增長有望保持。我們預計2023-2025年商品銷售收入分別同比增長41%、34%、20%；

3）酒店服務：2022年起酒店業務大幅反彈，2023年商城客流進一步恢復，疊加酒店行業景氣度較高，我們認為2023年酒店業務在房價和入住率均會有更好的表現。我們預計2023-2025年公司酒店數量保持穩定，2023-2025年酒店收入分別為3.6億元、3.8億元、4.0億元。

4） 展覽廣告：2023年廣告會展需求大幅恢復，我們預計此業務將恢復至疫情前水平。2023-2025年分別實現展覽廣告收入1.2、1.3、1.4億元；

5） Chinagoods：2023年開始收取會員費，我們預計2023年以基礎會員費為主，隨著平臺GMV不斷增長以及嵌套服務的滲透率提升，單個商戶的會員費貢獻將持續提升。我們預計Chinagoods平臺2023-2025年實現收入2.4億元、3.7億元、5.9億元。

6） 跨境人民幣支付：參照第三章假設，我們預計公司跨境人民幣支付業務收入分別為0.08、1.9、6.1億元；

7） 其他服務：其他服務占比較小，預計平穩發展。

2、 毛利率：

1） 市場經營：2023、2024年由于有一次性商位費確認，預計毛利率水平較高，2025年回落至正常水平，預計市場經營業務毛利率2023-2025年分別為70%、68%、65%。

2） 商品銷售：2020-2022年該業務毛利率不足1%，主要為業務起步階段以跑量為主，預計未來將小幅提升。我們預計2023-2025年商品銷售毛利率分別為1%、2%、3%；

3） Chinagoods及跨境支付：平臺類業務預計毛利率較高，且規模效應顯著，我們預計此兩項業務2023-2025年毛利率分別為60%、65%、70%；

4） 其他：其他業務毛利率我們預計保持穩定。

3、 投資收益&費用：

1） 投資收益：地產端投資收益預計逐年減少；

2） 費用端：預計隨著收入增長，銷售費用和管理費用額有一定增長，同時由于公司加大信息化建設，預計研發費用有所增長，但費用率呈下降趨勢。

綜上，我們預計2023-2025年公司實現營業收入117.2億元、141.0億元、163.5億元，實現歸母凈利潤20.1億元、20.5億元、22.9億元，對應EPS分別為0.37、0.37、0.42元/股，5月17日收盤價8.51元對應PE分別為23.2、22.9、20.5倍。

公司立足全球最大的小商品集散地，順應一帶一路布局，受益于數字經濟及AIGC提質增效，市場經營穩健擴容，新業務變現渠道較多，有望帶動業績超預期。

1）貿易政策風險：公司業務主要來自進出口貿易，受到各國政治環境、外交關系等影響；

2）新項目落地不及預期：若新市場招商不及預期，則將影響租金及商位使用費收入；

3）行業競爭加劇：公司線上平臺雖立足于線下市場，但也受到其他2B平臺的競爭，若行業競爭惡化，將影響GMV、費率等指標的提升。

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報告選自【遠瞻智庫】

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